高速公路作为我国交通运输中的重要基础设施，在交通运输体系中占据主导地位。目前我国高速公路网络区域分化特征显著，东部地区高速路网已基本成型，未来建设重心将聚焦于西部地区。2025年，全国货物、旅客运输需求总体呈增长态势，公路货运量及客运量均保持增长，承运量远超铁路等其他交通运输工具。
高速公路作为重要的交通基础设施，是现代交通的重要组成部分，对于促进商品流通、提高城市化水平、带动区域经济发展具有重要作用。依据我国《公路法》，公路按其在公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道，按技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。
依据我国《收费公路管理条例》，收费公路分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路，不以营利为目的，通行费收入属于行政事业性收费存入财政专户，严格实行收支两条线管理，产生的债务为政府债务；经营性公路的运营主体为依法成立的公路企业法人、国内外经济组织，采用招投标方式选取产生，经营性公路以市场化形式运营，产生的债务为企业债务。《收费公路管理条例》约定，政府还贷公路收费期限最长不得超过15年（中西部不得超过20年）；经营性公路收费期限最长不得超过25年（中西部不得超过30年）。
整体看，目前我国国家高速公路网采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，由7条首都放射线、11条北南纵向线、18条东西横向线，以及其他地区环线、并行线和联络线等构成。根据交通运输部发布的《2025年交通运输行业发展统计公报》，2025年底，我国高速公路通车里程达19.94万公里，较上年末增加0.87万公里；高速公路通车里程占公路总里程的3.6%，占比持续提高，路网覆盖广度与深度进一步提升。
我国高速公路网络区域分化特征显著。东部地区高速路网已基本成型，路网密度远高于西部地区；长三角、粤港澳大湾区等核心城市群已构建1小时通勤高速通道，而西部地区仍有部分县域及乡镇尚未实现高速通达，未来建设重心将聚焦于西部地区。据公开统计数据，截至2025年底，东部、中部、西部地区收费公路通车里程分别约占全国总量的26%、23%和43%；广东、云南、四川、广西、河南五省收费公路通车里程均已突破1万公里。依托西部大开发、国家战略腹地与关键产业备份建设、产业结构优化调整多重政策红利，西部地区面临一定发展机遇，有望承接东部地区的产业转移。从发展韧性看，东部地区各省份路网密度较高且单公里汽车保有量普遍处于较高水平；贵州、广西等地区则存在单公里汽车保有量相对收费公路路网密度偏低的情况。
2025年全国货物、旅客运输需求总体呈增长态势。2025年，全年完成营业性货运量1587.00亿吨，同比增长3.2%，完成营业性货物运输周转量266737亿吨公里，同比增长4.8%；全年完成跨区域人员流动量668.57亿人次，同比增长3.5%。依托覆盖纵深完善的路网体系与“门到门”灵活便捷的运输优势，公路运输在我国综合交通运输体系中占据主导地位。
货运方面，2025年全国完成公路营业性货运量432.9亿吨，同比增长3.4%，货物周转量79510.7亿吨公里，同比增长3.5%，实体经济物流、城乡配送市场需求持续释放。客运方面，全年完成公路人员流动量612.26亿人次，同比增长3.3%；其中营业性客运量114.9亿人次，同比下降2.4%，营业性旅客周转量5100.4亿人公里，与上年基本持平，非营业性小客车出行量497.3亿人次，同比增长4.7%，私人自驾出行需求持续扩容，公路客运需求结构逐步由传统营运班线向私家车自主出行转变。
高速公路行业发展受政策影响较大。近年来，行业政策主要围绕优化收费模式、提高公路利用率、规范企业融资、明确合作机制激发民营资本活力、明确“人工智能+交通运输”发展路径等核心方向展开。
高速公路具有较强的公共产品属性，政府主导性强，其规划、投资建设、收费期限、收费标准、经营权转让以及养护标准等均受行业政策影响较大。
2018年，交通运输部发布《收费公路管理条例（修订草案）》，修订草案提高了收费公路设置门槛，明确新建的收费公路只能是高速公路，停止新建收费一级、二级公路以及独立桥梁和隧道。此外，修订草案提到经营性公路经营期限一般不超过30年，但投资规模大、回报周期长的可超过30年；鼓励各省建立差异化收费，取消关于设置省界站的规定，明确在收费公路出入口外不得设置收费站等。上述修订有助于提升收费公路收费标准的灵活性和市场化。
2019年，中共中央、国务院发布《交通强国建设纲要》，提到在2035年我国基本建成交通强国，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，并在本世纪中叶全面建成交通强国。
2025年4月，交通运输部联合国家发展和改革委员会印发《收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南》，明确要求项目经营收入覆盖建设投资和运营成本，政府支持可采取建设期资本金注入或投资补助，而不能通过保底承诺以及变相举债等方式新增政府支出责任；鼓励民营企业以独资、控股或参股等形式参与项目建设，并在同等条件下优先选取民营企业；除作为政府出资人代表参与地方政府通过资本金注入给予支持的项目外，地方本级国企不得作为本级收费公路新机制建设项目的投标方、联合投标方或项目公司股东，此举进一步破除民营企业准入壁垒，有助于激发民营企业参与收费公路投资的积极性。
2025年5月，国务院办公厅和交通运输部均将收费公路管理条例的修订工作列为年度立法工作任务，此次修订有望明确高速公路收费期满后免费或延期收费等关键问题，解决当前部分路段通过“统借统还”模式拉长收费链条等引发的争议，平衡民众出行成本与公路投资主体合法权益，加之近年来到期路产逐渐增多，路产到期压力逐步显现，收费公路管理条例修订稿有望加速出台。
2025年9月，交通运输部联合国家发展和改革委员会、工业和信息化部、国家数据局等共七部门发布《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》，该实施意见首次从顶层设计上系统性地明确了“人工智能+交通运输”的发展路径，旨在通过推动人工智能与交通运输全链条的深度融合，破解行业效率、安全与可持续发展难题，不仅为构建智能高效的现代综合交通体系提供了行动指南，更有望通过交通领域的智能化升级为经济增长注入新动力。
（一）行业周期性
收费公路行业属于交通基础设施行业之一，承担着日常客货运输的核心功能，同时也是我国基础设施建设的重要投资领域，在经济下行期常发挥逆周期调节作用。伴随全国公路路网逐步成型及外部环境变化，收费公路行业逆周期调节属性正逐渐减弱。行业需求端与宏观经济运行密切相关，其中公路客运需求受居民收入水平、私家车保有量及旅游活动等多重因素影响，呈现一定的周期特征；公路货运需求与工业生产、物流运输及宏观经济相关度高，周期性明显。
在经济增速放缓时期，高速公路投资建设曾发挥逆周期调节作用。政府可通过增加高速公路建设的财政预算、发行专项债券或推广PPP模式等方式，拉动基础设施建设投资规模，刺激钢铁、水泥等原材料生产以及运输、工程施工等劳务用工需求增长，带动相关行业正向发展。从固定资产投资来看，自2014年至2022年，我国高速公路投资额呈现较快增长趋势，2022年突破16000亿元，为历史最高，此后连续三年回落，2025年降至12601亿元、同比下降10.1%。整体看，随着全国高速公路路网逐步成型完善及外部环境变化，高速公路行业投资增速自2020年高点起持续放缓并于2023年转负，未来行业投资重心将从规模扩张转向存量提质升级（改扩建、智慧化改造等）、省级通道补短板以及配套连接线、互通立交等支线网络完善等，行业逆周期调节属性正逐渐弱化。
客运运输方面，公路作为覆盖面最广、灵活性最强的出行方式，具有民生刚需属性，同时受居民收入水平、私家车保有量及旅游活动等多重因素影响，呈现一定的周期特征。我国近十年来公路营业性旅客运输周转量整体呈现下降趋势，主要是受外部经济环境变化、其他交通方式分流影响以及公路客运需求结构变化影响。2020年至2022年，受外部经济环境影响，我国公路营业性旅客运输量和运输周转量断崖式下滑，2023年随着出行环境的好转，呈修复性增长态势。2023－2025年，全国跨区域人员流动量保持增长，私人汽车保有量持续增加，作为最主要的出行方式，公路旅客承运需求仍大。
货运运输方面，公路货运需求与工业生产、物流运输及宏观经济高度相关，周期性明显。2014年至2019年，随着我国工业化和城镇化进程加快以及电商物流崛起，公路货物运输总量和周转量均显著提升；2019年至2021年，同受外部环境影响以及复工复产的开展，公路货物运输总量和周转量短暂下降后恢复增长；2023年起，随着经济复苏，公路货物运输总量和周转量再度呈增长态势。
（二）行业竞争性
高速公路行业属于资金密集型行业、投资规模大、回收周期长、行业壁垒高。现有运营主体主要为各省级国有企业，并自然形成区域垄断特性，各省之间运营主体竞争性有限。随着高铁路网的完善以及“公转铁”“公转水”政策推行，铁路、航空等运输方式对公路运输产生一定分流影响。
1.行业准入壁垒高
行业准入壁垒主要包含行业行政管制程度、资金壁垒、资源壁垒等。行政管制层面，收费公路具有较强的公共产品属性，路网规划、投资建设、收费期限及标准、经营权转让等均受国家或地方政策的规范或约束，政府对行业有很强的行政管制；资金层面属于资金密集型行业，单公里建设成本高、项目整体投资规模大，且投资回报周期长，对运营主体的资本实力、长期融资能力和投资建设能力要求高；资源层面，因优质路产具备不可复制的地理优势，叠加路网协同形成的规模效应，形成了一定的资源壁垒。综合以上特性，收费公路行业进入壁垒高。
2.现有运营主体呈现区域垄断特性，竞争性有限
目前国内高速公路运营主体可划分为全国性、省级、市级三类，各类主体运营特征存在差异。其中，全国性收费公路企业数量极少，所辖路产跨多省布局，市级收费公路企业管辖路产规模普遍偏小，省级收费公路企业为行业核心运营主体。除河北省、广西壮族自治区各设立两家省级收费公路企业外，其余内陆省份均仅设一家，实际控制人为各省国资委。该类企业通车里程、资产体量规模突出，业务布局多元，所辖路产在本省路网中占主导地位，路网协同优势显著，具备较强区域垄断属性。从行业竞争格局来看，各省高速公路依靠省际联络线实现路网连通，各省车流量受区域自然资源、经济发展水平、产业结构、地理区位等要素影响较大，不同省份运营主体之间竞争性较小。市级收费公路企业实控人一般为市国资委或市交通运输局，主要负责市域范围内收费公路的建设、运营与养护工作，具有较强的区域专营优势，市级企业之间竞争性不大。
3.铁路、航空等替代运输工具对其产生分流
目前，公路运输是我国最重要的交通运输工具，客运量和货运量均远超其他运输工具。但近年来随着我国高铁路网建设的逐步完善，以及我国推行大宗货物运输“公转铁”“公转水”等政策，铁路、航空等交通运输工具对公路运输产生一定分流影响。
客运方面，高铁和航空可分别对公路运输在短途和超长途旅行中产生替代效应。一方面，我国高铁运输时速已达200~350公里，远超高速客车时速80~120公里，使得高铁在短途旅行中成为首选；此外，高铁运输具备速度更快、安全性更高、受天气影响更小、准点率更高、服务好等优势以吸引旅客。另一方面，我国航空运输目前时速800~1000公里，凭借自身的速度优势在800公里以上的长途运输方面具有明显竞争优势。根据公开数据，2019年至2025年，我国铁路和航空营业性旅客运输总量占比分别由20.79%和3.75%提升至26.87%和4.50%，而公路营业性旅客运输总量占比则由73.91%下降至67.11%。货运方面，一方面目前铁路货运和水路货运成本均低于公路运输，更适合大批量、低时效的货物运输；另一方面，我国在“双碳”目标下推行大宗货物运输“公转铁”“公转水”等政策，均对公路货物运输市场产生一定挤压效应。根据公开数据，自2018年“公转铁、公转水”政策首次提出后，2018年至2025年，我国铁路和水路货运量合计占比由21.41%提升至25.81%，而公路货运量占比则由76.93%下降至72.55%。未来一段时间内公路货运量占比可能继续受到一定冲击，但冲击影响预计呈现分化，对大批量、低时效要求的货物运输冲击较为明显，对高附加值货物短途集散运输的冲击相对有限。
考虑到样本数据的可得性及代表性，本报告选取26家省级发债高速公路企业2作为研究样本，以下简称样本企业。
（一）行业增长性和盈利能力分析
近年来，受高速公路车流量、客货通行结构变化等因素影响，样本企业通行费收入波动下行；除通行费收入外，交通主业衍生的商品贸易、油品销售、现代物流、工程施工等多元业务对收入形成支撑，样本企业营业总收入较为稳定，利润总额则受投资收益、政府补助以及财务费用影响较大，近年来持续下降。同期，样本企业盈利能力有所弱化，不同地区路产效益分化明显，呈现从东部、中部、西部依次下降特征，部分西部地区省份和东北地区路产回收期长。
收费公路企业核心盈利来源为路产通行费收入。在当前里程计费为主的收费政策框架下，企业通行费创收能力与路网交通流量、收费里程呈正相关。截至2025年底，样本企业收费公路总里程达13.67万公里，较2024年底新增约5000公里。样本企业经营业务呈多元化布局，除高速公路运营主业外，同步拓展贸易、房地产、铁路运输、智慧交通、工程施工、产业园区运营等配套业务。2023－2025年，样本企业营业总收入较为稳定，分别为2.11万亿元、2.10万亿元和2.11万亿元。同期，收费公路样本企业通行费收入分别为4755.04亿元、4661.43亿元和4673.39亿元，波动下降，主要受宏观经济增速放缓、车流量及高速公路客货比结构变动等因素影响。2023－2025年，收费公路样本企业利润总额持续下降，分别为1174.82亿元、1166.74亿元和1152.19亿元，利润总额受政府补助、投资收益以及财务费用支出等因素影响较大。近三年，收费公路样本企业获得的政府补助款合计均超过200亿元，2025年在利润总额中占比约20%，对利润总额贡献较大。投资收益近三年分别为248.13亿元、212.35亿元和220.21亿元，分别占当期利润总额的21.12%、18.20%和19.11%。
盈利指标方面，2023－2025年，收费公路样本企业营业利润率持续下降，净资产收益率保持相对稳定。其中，营业利润率分别为24.15%、23.92%和23.51%，净资产收益率分别为1.49%、1.32%和1.16%，整体看样本企业盈利能力有所弱化。分省份看，贵州省、江西省、福建省、宁夏回族自治区以及吉林省样本企业由于部分运营路产未计提折旧导致营业利润率较高，因贸易、工程施工等营收规模大但盈利空间薄弱的业务占比偏高，浙江省样本企业营业利润率相对较低，2025年不足7%；受投资收益对利润贡献较大影响，江苏省和山东省收费公路样本企业净资产收益居于行业内前列，2025年分别为4.25%和3.23%，同期，宁夏回族自治区、重庆市、北京市和河北省样本企业2025年净资产收益率不足0.2%，处于行业较低水平，主要受期间费用、所得税费用较高等因素影响。由于收费公路样本企业前期投资规模较大，资本投入大部分依赖于债务融资，使得以财务费用为主3的期间费用占营业总收入比重较高，2023年至2025年收费公路样本企业财务费用分别相当于利润总额的两倍，对利润的侵蚀较为严重。
从路产效益来看，2025年样本企业平均单公里通行费收入约为342万元。分区域来看，单公里通行费收入呈现从东部、中部、西部依次递减特征，与经济发达程度以及人口流向基本吻合。具体来看，北京、江苏和浙江地区属于第一梯队，样本企业单公里通行费收入超过700万元/公里，其他东部地区省份也均高于行业平均水平；中部地区中安徽省、湖南省和河南省相对较高，介于350~450万元/公里，山西省、江西省和湖北省略低，介于270~350万元/公里，西部地区除重庆市和陕西省外，其他省份普遍低于350万元/公里。路产造价方面，以2025年底已投入运营的路产账面原值估计，北京市、云南省、浙江省和湖南省单公里路产造价超过1亿元/公里，江苏省、广东省、重庆市、陕西省和贵州省也相对较高，介于8000~9500万元/公里，其中东部地区主要受征地成本、人工成本较高影响，西部地区主要受山地地形、桥隧占比较高等因素制约；新疆维吾尔族自治区和内蒙古自治区样本企业单公里造价相对较低，约2000~3000万元/公里。
路产投资回收期方面，2025年样本企业平均投资回收期4约19年；受限于路产效益偏低或单公里造价较高，云南省、宁夏回族自治区、吉林省和甘肃省样本企业路产投资回收期偏长，在30年以上，内蒙古、湖南省、湖北省和贵州省次之，约27年左右。
（二）行业杠杆水平
高速公路行业债务融资规模大，收支缺口巨大，单年通行费收入对利息支出保障程度较好，但无法覆盖还本付息支出。近年来收费公路样本企业债务规模持续增长，期限结构以长期债务为主，银行借款占比高；部分省份由于受建设规划布局、建设成本高等因素影响，整体债务负担重。
高速公路建设资金分为项目资本金和其他建设资金，根据相关政策文件规定，资本金比例介于20%~25%，其中资本金来源包括财政预算资金、政府性基金、专项债券资金以及自有资金、社会资本资金等，其他建设资金则大多由运营主体通过银行贷款等渠道自行筹集。截至2021年底，全国收费公路累计建设投资总额超过12万亿元，其中累计债务性资金投入占比约为70%5。从历史数据看，高速公路行业收支缺口巨大，支出总额6中对存续债务的还本付息占比大（均值超过80%），单年通行费收入无法覆盖还本付息支出，但对利息支出的保障程度较好。整体看，高速公路高投资特性决定了其举债规模大，行业债务负担较重。
债务规模方面，2023－2025年底，样本企业全部债务持续增长，截至2025年底约9.6万亿元，近三年年均复合增长6.21%，债务期限结构以长期债务为主，长期债务占比超过80%，债务期限结构与收费公路行业回收周期长的特征相匹配。从融资渠道来看，样本企业资金来源以银行借款为主，银行借款占比大多超过70%。债务负担方面，2023－2025年底，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率变动不大，2025年底资产负债率和全部债务资本化比率分别为68%和64%，整体债务负担较重。
2023－2025年底，除广西壮族自治区外，其余省份收费公路样本企业全部债务规模均呈持续增长态势。分区域看，山西省、甘肃省和广东省样本企业债务负担重，全部债务资本化比率均超过70%，山西省或受下属施工企业债务负担重影响，甘肃省作为西部地区，桥隧比例较高，导致公路建设单公里造价成本高，广东省作为经济发达地区，高速公路建设里程长、土地征拆成本和路产养护成本大，使得区域内收费公路样本企业债务负担高于其他省份。
（三）行业偿债能力
近年来，受益于外部融资环境改善，收费公路样本企业资金成本有所压降，经营获现能力强，短期偿债能力和长期偿债能力均表现较强。同时，收费公路样本企业授信额度充足且再融资能力较强，可为债务偿还提供有力保障。此外，需关注部分收费公路样本企业偿债能力较弱以及资金被占用的情况。
短期偿债能力指标表现方面，2023－2025年，收费公路样本企业经营活动现金净流入每年均超过3600亿元，经营获现能力强；现金类资产逐年增长，2025年底约8700亿元。同期，收费公路样本企业短期债务持续增长，2025年底约1.56万亿元，经营活动现金流量净额和现金类资产对短期债务保障倍数分别为0.24倍和0.56倍。整体看，收费公路企业短期偿债能力指标表现仍较好。
长期偿债能力指标方面，2023－2025年，收费公路样本企业EBITDA持续下降，分别为5384亿元、5291亿元和5221亿元，全部债务/EBITDA分别为15.74倍、17.06倍和18.31倍；同期，受益于外部融资环境改善，资金成本压降，EBITDA利息倍数持续提升，分别为1.51倍、1.52倍和1.62倍，EBITDA对当期利息覆盖程度较好。整体看，收费公路样本企业长期偿债能力较强。此外，考虑到收费公路样本企业授信额度充足且再融资能力整体较强，可为债务偿还提供有力保障。部分因存量债务规模过大、盈利能力较弱、路产效益较低等因素导致偿债能力较弱的企业应重点关注。此外，部分样本企业与股东、政府部门、关联企业之间的往来款较多，其形成原因可能为资金拆借，对企业资金形成一定占用，需关注其回款风险，上述资金占用进一步加大了收费公路样本企业的外部融资需求。
高速公路行业在我国交通运输体系中居于主导地位，在宏观经济保持合理增速的背景下，公路客运及货运需求有望继续保持低速增长，但受高铁、民航分流影响，公路营业性客运量仍面临下行压力。随着路网效应逐步释放，叠加利率下行环境有利于降低企业财务费用，收费公路企业整体经营状况有望保持平稳，行业发展前景良好；同时考虑到政府的有力支持以及良好的再融资能力，联合资信认为收费公路行业整体信用风险低，展望为稳定。
高速公路在我国交通运输体系中占据主导地位，客运量和货运量均远超铁路、航空等运输工具，是经济发展的“大动脉”和社会民生的“保障线”。随着高速公路投资建设的逐步推进和路网日渐完善，我国高速公路通车里程稳步增长，但增速放缓，且投资规模有所回落。目前我国高速公路网络区域分化特征显著，东部地区高速路网已基本成型，西部地区路网建设起步较晚且地域面积广，高速公路需求尚未得到充分释放，未来建设重心将聚焦于西部地区。根据国家发展改革委和交通运输部印发的《国家公路网规划》，到2035年我国将建成总规模约16.2万公里（含远景展望线约0.8万公里）的国家高速公路，普通国道约29.9万公里，未来路网建设仍具有较大空间。伴随经济平稳发展与居民出行意愿持续提升，未来公路客运及货运需求有望继续保持低速增长；但受高铁、民航客流分流影响，公路营业性客运量仍面临下行压力。
从收费公路样本企业经营情况来看，近三年受高速公路车流量波动、客货车通行结构调整等因素影响，样本企业通行费收入波动下降，多元业务收入对营业总收入形成支撑，营业总收入较为稳定，但盈利能力有所弱化，政府补助、投资收益等非经营性损益对利润贡献较大。随着高速公路项目建设推进，样本企业全部债务规模持续增长，债务负担仍较重，受益于外部融资环境改善，资金成本有所压降，考虑到样本企业经营获现能力强，具有良好的再融资能力，且能获得政府的持续支持，整体偿债能力强。同时对存量债务规模过大、路产效益较低等因素导致偿债能力较弱的企业应重点关注。此外，部分收费公路样本企业与股东、政府部门、关联企业之间的往来款较多，需关注其回款风险。
[1]不含管道运输。
[2]包括吉林省、北京市、河北省、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、山西省、湖南省、内蒙古自治区、新疆维吾尔族自治区、广西壮族自治区、重庆市、四川省、贵州省、云南省、陕西省、甘肃省、宁夏回族自治区省级收费公路经营主体。
[3]2023－2025年，样本企业财务费用占期间费用比重分别为76%、75%和74%。
[4]2025年底已投入运营路产原值/2025年通行费收入。
[5]自2022年起交通运输部不再披露《收费公路统计公报》。
[6]包括偿还债务本息、养护支出、改扩建、运营管理以及税费支出等。
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